我们该有怎样的外汇观？

编者按

 

2月7日，央行公布最新的外汇储备数字： 1月份我国外汇储备29982.04亿美元，较2016年12月的30105.17亿美元，减少123.13亿美元，创6年新低。中国外汇储备的适当规模是多少？下一步怎么办？外汇储备规模与一个国家的现实发展水平和国际地位息息相关，因此，本文试图厘清对外汇储备规模的正确认识，平息市场不必要的担忧，树立正确的外汇观。作者万喆系中国人民大学重阳金融研究院客座研究员，本文刊于1月《中国金融》杂志，原文标题为《正确看待外汇储备下降》。

 

 

第一阶段为外汇储备的艰难积累期。新中国成立初期，缺少外汇成为当时的心头之痛。1980年，我国恢复在IMF和世界银行的合法席位后才开始编制国际收支平衡表，当年我国外汇储备是负12.96亿美元。1981年开始，外汇储备不断增加。但一波三折。1984年通货膨胀加剧，进口猛增，出口下降，外汇储备连续减少。为此，1989年和1990年人民币汇率两次下调，贬值近40%，有力推动了出口。1991年，外汇储备激增四倍，从56亿美元增加到217亿美元。

 

第二阶段为外汇储备的迅速增长期。1994年推进外汇体制改革，人民币大幅贬值，同时实行外汇结售汇制度。1996年，外汇储备增加到1050亿美元。1998年，受亚洲金融危机的影响，人民币不贬值政策使出口遭受压力。但随后，外汇储备增加更加迅猛。我国加入世贸组织的2001年，外储超过2000亿美元。2006年，中国外汇储备突破万亿美元，超过日本成为世界第一。2009年，突破2万亿美元。2014年，中国的外汇储备达到历史峰值，超过3.8万亿美元。

 

第三阶段或为外汇储备的战略减持期。我国外汇储备在2014年达到峰值后开始“掉头”，2015年，我国外汇储备急剧减少了5126.56亿美元，这也是有史以来最大的降幅，占全球外汇储备的比重也显著下降了3个百分点。2016年，外汇储备下降的趋势更加明显，7月以来更是“5连降”。市场对外汇储备连续下降已有足够的心理预期，但临近“破3（3万亿美元）”还是引起了市场心理的波澜。

 

 

 

中国外汇储备从无到有，伴随的是中国经济的高速发展，因此，就很容易产生一个误区，即外汇储备的增加是国家实力的体现，外汇储备越多，国家金融越安全。这种看法固然有一定的道理，但并不完全。

 

一般而言，一国外汇储备的基本功能主要体现在两方面：一是交易性需求，确保进口支付能力；二是偿债性需求，确保对外还债能力。因此，一定的外汇储备规模是满足上述两方面需求的充分保证。但是，外汇储备规模过大，会引发其他问题。尤其对于中国而言，会对货币政策形成挑战。由于我国资本与金融项目并未完全开放，国际收支中的外汇结算主要是由央行承担。因此，央行买入大量外汇时，会因外汇占款的增加被迫增加基础货币投放量，对货币政策的独立性形成了挑战。外汇储备的规模过大也使其盈利性受到了挑战。通常而言，持有外汇储备的机会成本就是国内投资的收益率。一国持有的储备超过国家的需要，就意味着牺牲部分投资和消费。此外，外汇储备增加的过程中，还可能有“热钱”涌入，带来市场风险。

 

 

亚洲金融危机中，缺少外汇储备的东南亚国家，被某些国际金融对冲基金狙击，但中国香港在持有巨大外汇储备规模的中国强力支持下，维护了港元的稳定。因此产生了外储的第二个认识误区，外储储备是汇率稳定的基础，外储减少等于汇率不稳。

 

不可否认外汇储备是保证汇率稳定的重要手段，但从更广泛的经济背景来看，也许并不完全。无论是在亚洲金融危机中，或是在此前的英镑阻击战中，某些对冲基金诚然担任了“枪杆子”“炮筒子”的作用，但危机的根本原因还是在各国内部。无论是英镑当时的联席汇率制，或是东南亚国家其时高企的经济泡沫，均有其内生缺陷和风险，这些才是它们被狙击以及被狙击成功的核心原因。韩国在2008年国际金融危机爆发后，前后动用1600亿美元的外汇储备，仍然难以缓解市场对韩元贬值的预期。2014年，俄罗斯因石油价格大跌等原因遭遇卢布危机，同样企图拿出外汇储备进行“对抗”，却发现杯水车薪，解决不了问题。

 

长期来看，汇率总是会回到以基本经济面为基础的均衡价格附近。外汇储备帮助汇率调整，还是应以消减暂时的不理性、避免外因对经济造成致命影响为主。

 

 

近两年来，全球经济复苏乏力，中国经济也进入了长期L型走势，同时美国经济相对强势，因此全球新兴市场资本流出的趋势明显。因此，对外储下降产生了第三个误区，即外汇储备下降是由于资本加速撤离中国。

 

2016年以来，由于新兴经济体经济乏力，特别是10月份的数据显示，印度、韩国和中国台湾在内的6个新兴市场集体出现国际资金净流出现象。这也推动美元指数继续走强，推高了市场对资本外流的担忧。中国在8月中旬宣布深港通获批后，沪港通南向资金明显增加，不少市场人士认为沪港通南向资金也是消耗外储的一个重要原因，市场正利用汇率贬值预期加速资金从沪港通外流。但其实从我国的外汇储备细项构成看，虽然短期而言，对人民币汇率贬值的预期也成为资本外流的压力之一，但长期来看，企业运营和居民生活方式的变化，才是中国外汇储备规模变化的根本原因。

 

 

 

从发达国家来看，因为其货币的国际化程度均较高，所以它们的外汇储备规模并不大，甚至很小。它们都多多少少经历了一个在经济高速发展前期，外汇储备不断增加，而在经济发展平稳、货币国际化程度越来越高后，外汇储备不断下降的周期性过程。

 

第二次世界大战结束后，美国曾经是世界外汇储备最多的国家，一度占世界的60%以上。1960年末，美国外汇储备相当于日本、联邦德国、英国和法国总和的1.3倍。但随着美元霸权的兴起，美国的外汇储备大大下降。1980年末，欧共体各国的外汇储备共为1765亿美元，大大超过美国和日本，占世界的39%。欧元成为主要国际货币后，欧盟国家外汇储备占世界的比重明显下降。日本外汇储备的发展历史与我国有一定的相似之处，具有相对的比较借鉴意义。在上世纪五六十年代，外汇短缺被称为日本经济的“天花板”，成为制约日本经济高速发展的不利因素。日本采取了强制结汇制度，企业对外贸易得来的外汇必须卖给银行，银行卖给央行，由国家统一掌管。此举使日本外汇储备迅速增长。1968年，日本成为世界第二大经济体。随着国力增强，70年代后日本对外贸易迅速发展，1970～1980年，外汇储备从31亿美元到215亿美元，增长近6倍。之后，日本逐步废除强制结汇制度，启动日元国际化进程。1980～1985年日元国际化进程如火如荼，但外汇储备并没有上升。1985年，日本签订了“广场协议”，经济泡沫被刺破，其外汇储备才重新大幅上升，主要原因之一就是用外汇来对冲日元升值的风险。

 

可见，如果一国经济和货币已经足够强大，市场化程度足够高，外汇储备的规模反而会减小。而外汇储备的增加是历史阶段性的，主要是符合国家成长阶段的需求，而非永久性的。中国在经过了经济高速发展、外汇储备大幅增加的周期前半段后，已经步入了经济向中高速发展转换、人民币国际化进程加速的周期后半段，因此，外汇储备的规模下降是符合周期规律的现象。

 

 

我国外汇储备即使在不断增加的过程中，其结构也在发生着微妙的变化。

 

2006年我国成为全球外汇储备最大持有国。但值得注意的是，1999年经常项目对新增外汇储备的贡献率达到300%，2005年时就已经下降到48.7%。虽然此后十年里，中国的外汇储备都呈上升趋势，占全球外汇储备的比重也提高至33%，但结构变化更为明显，有些项目已经出现逆转。2015年，我国跨境证券和股票投资由顺差转为逆差，2015第三季度，直接投资项目首次出现逆差，而其他投资项目，包括跨境贷款、贸易信贷和资金存放等逆差走宽，对金融账户逆差扩大和外汇储备下降起主导作用。

 

整体而言，人民富裕程度的加深推动其需求结构发生了变化，也会体现在国际收支账户中。过去我们是“出口”导向，而现在我们的进口和境外购买力都不容小觑。过去我们是“引资”为主，而随着我国企业不断壮大，在规模扩张和转型升级的双重驱动下，跨境资本双向波动，甚至是逆差趋势有望常态化。《2015年度中国对外直接投资统计公报》显示，2015年中国对外直接投资创下1456.7亿美元的历史最高值，同比增长了18.3%，流量规模仅次于美国的2999.6亿美元，中国正从“吸金大国”向投资大国转型。

 

当然，在我国金融市场走向市场化、国际化的路程中，资本流动更为方便和频繁，也就少不了因非理性市场心理因素所带来的影响。从结构和趋势的分析，2015年其他投资负债减少是我国对外负债存量下降和金融账户逆差的主要因素，反映出银行和企业受人民币汇率贬值预期影响，持续减持人民币存款、加速偿还外币债务和利息、扩大对外贸易信贷规模的态势。

 

 

外汇储备的下降也有一些较为暂时的市场因素影响。

 

近两年，美联储逐步退出QE，并释放加息信号，使美元维持强势，全球市场跨境资金流出压力增大。2014年，全球外汇储备在8月达历史峰值12万亿美元后，一直呈下降趋势，与中国外汇储备变化趋势高度一致。在对美元有升值预期的背景下，为优化资产负债表，企业加速购汇偿还外债，民间资本则增持外汇资产。2015年，我国对外负债大幅下降，企业境外贷款等负债同比下降33%；对外证券投资净流出732亿美元，较上年增长近6倍；境内主体对境外货币和存款净增加1226亿美元，而2014年净减少814亿美元。银行和金融机构为满足市场用汇需求上升，增持外汇头寸。银行结售汇供求结构自2014年下半年出现失衡状况，逆差趋势明显，2015年，银行累计结售汇逆差约4658.55亿美元。美联储货币收紧也使离岸人民币较在岸贬值预期更大，导致人民币回流。据国际清算银行估算，2015年前三季度离岸人民币存款减少800亿美元。2016年上半年，随着美联储加息预期减弱，银行结售汇逆差连月回落，结售汇供需结构渐趋平衡，人民币回流也逐渐放缓。2016年下半年，尤其是进入第四季度，外汇储备下降压力又升。

 

同时，外汇储备也因欧元和其他资产贬值而缩水。2015年12月，美元加息靴子落地，我国外汇储备达历史单月最大降幅1079.2亿美元。2016年3月以来，市场对美国在短期内加息的预期减弱，我国外汇储备小幅走高。11月美国大选，特朗普胜选引发全球市场动荡，对美国经济通货膨胀的预期使美元指数短时间内就冲上100，其他货币兑美元均大跌，也使我国外汇储备因估值原因产生较大幅度“缩水”。

 

美元兑人民币汇率不断升高与我国外汇储备下降的趋势呈现非常高的相关性。这说明，虽然我国金融市场化国际化改革不断深化，但在对市场的理解、预计和沟通等方面仍然比较欠缺。

 

 

第一，确定适度外储规模区间。当国家经济结构、金融市场开放度、人民币国际地位等均发生变化，外汇储备观念是否也需要有所转变？持有外汇储备有成本，持有过多或过少都会引发不同的风险，对于当今中国，外汇储备规模多少是合适的？

 

根据国际货币基金组织（IMF）实行汇率管理国家的适度规模测量标准，2015年我国外汇储备处于2.5万亿～3.7万亿美元的合理区间内。然而，这一模型适用对象基本上都是经济基础较为薄弱、外债高企、资本市场完全开放国家，对我国针对性或较差，存在高估。因此，急需对中国外汇储备规模进行基于当前国家实际需求的测算。如果基于国际收支支付与偿还、调节短期流动性不足的储备需求，参考指标可包括三至六个月的进口额、外商直接投资税后利润汇出、短期外债以及境外持有的人民币资产规模；基于近三年数据，外汇储备基本规模应在1万亿～2.5万亿美元。基于2016年数据，区间宽幅缩至1万亿～1.8万亿美元；如果基于预防货币危机、稳定汇率考虑的干预需求，参考其他国家的历史经验，并比较不同汇率制度安排下的流动性需求，外汇储备适度规模基本在1.4万亿～2.6万亿美元。因此，新时期可在其他政策的配合下，考虑为外汇储备适度松绑。

 

第二，顺势而为。汇率与外汇储备在金融改革中的新动向，应引起监管方的高度重视和深度思考。无论汇率还是外汇储备的管理思路，都应变得更为灵活机动，目标完成也更需要多管齐下、顺势而为，既需采取适当的政策措施做好风险防范工作，同时也需改善和加强政策工具间的协同效应。从外汇储备管理角度看，需要平衡风险抵御和持有效率，可将短中期目标定位不低于2万亿美元。对于超过最优规模的外汇储备部分，应通过结构调整实现藏汇于民。从创汇来源角度看，仍应当促进外汇储备的稳健发展，同时增加创汇的含金量和可持续性。包括提高出口产品的技术含量、引入技术含量较高的FDI的方式，人民币的国际化也应优先加强国际支付职能，服务于壮大实体经济的目的。同时，鉴于当前地方频频出现的出口高报趋势，需要加强监管，挤走创汇“水分”。从汇率制度管理角度看，灵活的汇率制度赋予央行更大的操作空间进行积极的储备管理，可逐步增强汇率弹性，并可通过运用货币互换、进一步推进人民币国际化等措施，承担外汇储备的调节性和交易性功能。

 

第三，多管齐下。从市场预期管理角度看，一方面要规范国际资本流动管理，持续打击“热钱”和恶意套利；另一方面必须做好人民币汇率波动的市场沟通，提高汇率决策制定的透明度和可信度。从人民币国际化角度看，可更为策略化。如可在“一带一路”建设过程中向有需要的国家提供人民币贷款，主要投放于我国有相对优势的产业和经济领域，促进国内企业的“走出去”与富余产能的国际合作，从而平衡我国与“一带一路”国家的国际收支顺差，在不造成人民币大幅贬值的前提下推动人民币的国际化。从金融改革角度看，当前国际经济形势不佳，金融市场波动频繁，应在加强汇率预期管理和资本市场风险应对能力的基础上，审慎稳健推进人民币汇率市场化和人民币国际化，放缓资本项目可兑换，防止大规模的短期资本过于频繁的跨境流动对我国的经济发展、货币政策和外汇储备带来较大冲击。