中国外管局报告：汇率制度灵活性及其与资本账户开放的协调十分重要
2015-09-30 12:58:03 来源： 作者：
周三（9月30日）中国国家外汇管理局最新发布2015上半年中国国际收支报告称，良好的宏观经济基本面是抵御外部冲击的根本保障。而汇率制度灵活性及其与资本账户开放的协调十分重要，且开放步伐应与一国的经济金融状况相适应。
以下为报告中“美联储加息周期对新兴经济体跨境资本流动的差异化影响”的专栏全文：
随着经济金融全球化的不断加深，美国货币政策的周期性变化（以联邦基金利率的变化为代表）对新兴经济体跨境资金流动产生了愈发重要的影响。
20世纪90年代以来，美国大致经历了三轮加息周期：一是1994年2月份起，美联储7次上调联邦基金利率，使之从3%增至6%；二是1999年至2000年，7次上调联邦基金利率，使其从4.75%升至6.5%，并将利率水平维持到2001年1月份；三是从2004年6月起，连续17次提高利率，将联邦基金利率从1%推高至2006年6月份的5.25%，并将利率水平维持到2007年9月17日。
此外，每轮升息周期前后一般都伴随着美元的走高。美联储前两次加息周期与新兴经济体的不同表现。第一次加息周期中，拉美的墨西哥于1994年爆发危机，智利则经受住了考验；第二次加息周期中，部分东南亚国家于1997-1998年爆发了金融危机，阿根廷于2001年爆发危机，而我国并未受到较大冲击。
究其原因：一是国内经济基本面不同。如1994年墨西哥金融危机的重要原因之一，就是国内政局动荡等风险因素动摇了投资者对墨西哥经济发展前景的信心。再如，1998年我国能够较好抵御亚洲金融危机的冲击，一方面是因为在市场动荡的几年前就采取了一系列改革和经济调整措施，且经济发展速度较快；另一方面外汇储备显着增加，有底气作出人民币不贬值的决定。
二是汇率制度和汇率弹性不同。为控制通胀、稳定物价，上述发生危机的国家大多采取盯住美元的固定汇率制，且短期资本大量流入，随着美元升值并进入加息周期，不可避免地面临流动性收缩的困境，导致主权货币、股票市场大幅下挫，引发金融危机。而避免危机的国家如智利则稳步推进汇率市场化进程，1992年开始实行“爬行盯住一篮子货币”的汇率制度，并于此后多次扩大汇率浮动区间。
三是资本项目开放进程不同。如墨西哥采用较为激进的方式，仅用4~5年开放证券市场，使得跨境资本出现大规模流动，金融脆弱性大大增加。智利实现证券市场国际化则经历了十余年，还制定了明晰的市场开放次序，先后进行了银行体系改革，以及贸易自由化、利率汇率市场化等改革，在做了充足的准备之后才渐进放开证券市场。
此外，我国根据当时的国内经济金融状况，一直实行较为谨慎的金融开放政策，在隔离外部冲击风险方面发挥了一定作用。美联储第三次加息周期与新兴经济体跨境资本流入。
在此轮升息周期中，新兴经济体大多经历了跨境资金净流入的大幅增长，主要原因：一是2001年以来，新兴经济体逐渐成为全球经济增长新引擎，2004-2007年年均GDP增长率为8.0%，良好的经济发展势头吸引了大量资金流入，也更有利于抵御外部冲击。
二是亚洲金融危机之后，新兴经济体吸取教训，迅速积累了大量外汇储备，经常账户逆差的状况也有所改善。
三是本轮加息虽然上调幅度较大，但加息节奏较为缓慢。且由于发达和新兴经济体经济周期出现分化，美元仅于2005年短暂小幅反弹，并未出现长期大幅升值的情况。
从上述历史经验可得出以下结论：
第一，良好的宏观经济基本面是抵御外部冲击的根本保障。经济增长较快更易化解其他各类经济、金融及社会问题，更有利于吸收跨境资金流动带来的冲击，这在新兴经济体面临美联储第三轮加息时表现尤为突出。
第二，汇率制度灵活性及其与资本账户开放的协调十分重要。危机发生国往往由于资本账户开放但汇率制度相对僵化，难以有效管理资本流动增加后带来的风险，而在开放过程中不断增加汇率制度灵活性（如智利），则有利于实现对短期跨境资金流动的调节。
第三，开放步伐应与一国的经济金融状况相适应。在经济金融状况良好的时期，各项改革措施面临的内部环境较为有利；但当国内经济基本面存在较多风险时，则应采取更加稳妥的方式，并在开放过程中加强审慎管理。